关注公司产业布局与八院资产整合,军工证券化

来源:http://www.mypv3.com 作者:js333vip.com 人气:150 发布时间:2019-11-16
摘要:但值得注意的是,军工资产由于其特殊性,其注入上市公司注定不会一帆风顺,因此投资机会也同时蕴藏着风险。曹润珊对此感慨地说,“由于政策限制,核心军工资产进入上市公司的

但值得注意的是,军工资产由于其特殊性,其注入上市公司注定不会一帆风顺,因此投资机会也同时蕴藏着风险。曹润珊对此感慨地说,“由于政策限制,核心军工资产进入上市公司的难度自然很大,市场的各种预期也存在很大的不确定性,在重大的投资机会里面,同时也蕴藏着一定风险。”

申万宏源表示,2019-2020年为“十三五”计划的后两年,数家军工集团目前资产证券化水平距离已提出的“十三五”资产证券化率仍有20%至40%左右的待完成空间。由于IPO、增发耗时长,融资成本较高,军工集团大概率会选择与旗下上市公司整合优质资产,以期短时间内快速提高自身的资产证券化率。近两年处于“十三五”末期,不排除军工集团突击资产证券化目标的可能性,资产整合或将加速进行。

    航天八院旗下唯一上市平台,关注集团资产证券化和院所改制:2016年3月11日,航天科技集团副总经理张建恒在接受《上海证券报》采访时表示,航天科技集团到“十三五”末的资产证券化率目标是45%,而目前只有15%,资产证券化空间较大。同时航天八院军民品资产丰富优质,与公司民品产业协同作用明显,我们认为军工资产注入将遵从先民后军,自上而下的方向展开,随着科研院所转制的持续推进,公司作为八院上市平台,存在资产注入和整合预期。

    冷战以来的美苏经验已经证明运用资本市场与积极推进军民融合是强大国防的必由之路。美国军民融合体系实现了军工技术商业化,催生了导航、商业航天等新兴产业,并依靠大量民参军企业节约了可观的军备采办费用。我们持续看好军工技术商业化的大飞机、通航和太赫兹发展前景,以及高端装备、信息化、新材料三领域民参军企业发展机会。

对此,东方证券研究所分析师陈刚认为,军工集团的资产重组、收购兼并和产业整合,将是目前军工行业最大的投资机会。军工集团虽然上市公司众多,但大多数核心的资产仍在上市公司之外,因此未来资源整合的空间很大。军工的产业链包括器件、分系统和总装,除了核心的总装资产外,对于器件和分系统资产进入上市公司,国家已经逐步放开。

申万宏源研报显示,2013-2015年,上证综指涨幅为240%,而涉及改制和重组的军工股则涨幅远超上证综指,其中,通过将中航工业旗下的中航高科(600862.SH),因资产注入被打造成集团旗下航空复合材料平台而涨幅最高,达到1183%。

    风险提示:集团资产证券化不及预期;科研院所改制不及预期;公司外延并购布局与其;光伏产业布局发展不及预期。

    军工科研院所拉开大幕,后续国防军工集团下属上市公司的资产注入进程有望继续加快。我们在资产注入类品种投资机会的把握上,与市场不同的观点是:资产证券化率提升作为投资机会要高度谨慎,本身估值与业绩合理匹配且背后具有高成长性民品资产及核心军品(而非战略性)的上市公司在资产注入方面的投资机会更为显著;估值高且背后待注入资产成长性匮乏的上市平台更可能是投资陷阱,例如部分航天系下属上市公司资产重组复牌后一月内跌幅达40.26%、33.09%。我们仍然建议高度关注估值合理、背靠优良资产的部分电科系或中航系下属的资产证券化上市平台。

兵器集团进入特种化工领域,即是通过并购手段实现。据介绍,2005年底,辽宁华锦集团(辽通化工控股股东,三大石化集团之外唯一由地方政府控股的石化企业)改制,包括中海油、中石化及兵器集团在内的三家企业参与了竞标,最后兵器集团成功中标。由于兵器集团在国外拥有油田资源及石油配额,因此收购辽宁锦华集团后,可以发展特种化工业务,解决其缺乏炼油这一薄弱环节,并借此打造一个石化产业的资本运作平台。

沈飞集团整合*ST黑豹为简单的同一控制下企业合并,资产整合带动上市公司股价实现飞跃,资产重组启动一年市值达到之前的14.5倍。

    军工新材料有望为公司发展注入新动能:公司新材料应用产业主要为航天军品配套,民用产品以生产高铁列车前锥为主。新材料应用产业,尤其是碳纤维复合材料早已在航天航空领域广泛使用。我国正在从航天大国向航天强国迈进,航天军工等先进制造业将成为"中国制造2025"十大重点发展领域之一,无论是上游的航天器制造与航天发射,还是下游的卫星应用产业,给新材料应用产业提供了广阔的发展空间。我们看好公司新材料应用产业有望继续依托航天科技创新优势,扩大军工配套和服务业务,取得更大的突破

当前我国军费规模已过万亿,且军费增速全球领先。国防与军工体系改革、央企混改、院所改制、军品定价机制等政策与变革措施不断深入,“改革”成为国防军工体系的时代标签,正促进军工领域在行业发展模式与效率、企业盈利能力方面的重大变革。军民融合式发展为国家军工企业谋取长远成长性,民企也有望依托技术实力和成本优势成长为大市值企业。此外,军工企业懂得利用资本市场谋取集约化发展。我们认为整体行业基本面将持续向好发展。

改制后的军工集团,开始大规模整合旗下的资源。其中一个重要手段就是借助资本市场,通过将优质资产(主要是从事民品生产的资产)包装上市,并购重组打造核心产业等手段,以实现其资本的保值增值以及产业的快速发展。

js333vip.com,中金公司研报显示,截至2018年年底,基本上中国所有最新主力舰艇的总体设计能力均在中船重工,其造船产能超过1500万吨,总资产为5038亿元,净资产2113亿元。2018年,中船重工实现营业收入3050亿元,利润总额89亿元。

    积极外延并购,深化高端汽配全球布局:继2016年公司完成对上海德尔福50%股权的收购和整合工作后。公司正在有序推进收购韩国汽车零配件专业公司erae Automotive Systems Co., Ltd.旗下的汽车热交换系统业务,与公司已有汽配业务形成优势互补、通过业务整合实现协同效应,拓展公司相关业务的全球布局,使公司具有全球化的热交换系统业务平台。国内汽车零部件制造业缺少自主知识产权的核心技术,关键部件的核心技术大多被外资企业垄断,很大程度上依赖于进口。国内汽车零部件供应商要想在未来国际化市场竞争中占有一席之地,最快捷的途径就是通过兼并重组,形成规模化的零部件企业集团,我们认为,公司有望通过积极外延并购与国际合作,打造研发、生产、销售的全球平台,实现汽配业绩全面增长和产业跨越式增长。

    投资角度而言,军工板块估值仍然高企,军工整体而言波动性特征仍显著,建议投资者关注具有良好预期的基本面品种与军工集团资产注入类品种:四创电子、中航光电、中直股份、航发动力、中航机电、内蒙一机等相关标的。

资本市场初体验

对于前者,在国防科工局为主的管理部门组织制定了军工企业投融资改革相关政策,鼓励和引导民间资本进入国防科技工业领域,以证监会为主的监管机构完成了资产证券化实施管理相关政策法规的制定,并将充分考虑军工企业的特殊性与重要性,进一步完善体制改革,加大对国防军工企业的政策支持力度。

事件:公司发布2017年半年报,上半年公司实现营收26.46亿元,同比增长9.96%,归母净利润-1.99亿元,同比下降305.99%。 n 受累于光伏制造,公司业绩短期承压:公司为首家以“航天”命名的上市公司,是航天技术应用产业化的重要平台。公司主要业务涉及新能源光伏、高端汽配和新材料应用产业,公司新能源光伏产业已经形成了“硅片、电池片、组件制造-销售、电站授权-EPC-电站出售、电站运维-大数据服务”的盈利模式。2017年上半年公司实现营收26.46亿元,业绩回溯2016年,同比减少9.11%;由于光伏制造环节受市场价格下跌和成本下降滞后双重因素影响,公司上半年光伏制造环节出现经营亏损,以及上半年投资收益同比大幅减少,实现归属于上市公司股东的净利润为-1.98亿元。短期来看,公司仍将面临光伏行业产能过剩价格走低,政策不确定性以及技术升级等多重压力,但我们看好中长期,公司光伏产业有望通过全球布局、产能优化、技术创新、市场运筹,创新盈利模式等途径提升产业链运营能力和盈利能力。

    十九大强调,至本世纪中叶我国要全面建成世界一流军队。补短板以及信息化建设将是国防现代化建设的重中之重。随着军改影响逐步消除,军工订单有望实现补偿式增长,我们持续看好国防建设在航空产业链、海军装备和陆军信息化等领域的逐渐展开,相关上市公司的业绩有望获得持续增长。

“十一五”期间,国防科工委提出了全行业总收入年均增长15%以上,工业经济效益综合指数提高30点以上的奋斗目标,各个军工集团也都制定了雄心勃勃的发展计划:如兵器集团计划到2010年主营业务收入达到1200亿以上,并建设10个收入超过10亿元的民品企业,成为集团民品产业的核心;中国航天科技集团提出到2010年实现总资产、总收入两个1000亿,年人均产值200万元,初步建成国际一流的宇航公司;中国航天科工集团提出到2010年营业收入达到700亿元,实现翻一番,总资产达到1100亿元。

中船重工作为中国海军装备科研生产的主体力量,承担着航母、核潜艇、常规潜艇、水面舰艇、水中兵器等海军武器装备科研、设计、生产、试验、保障任务;作为中国船舶行业的主导力量,拥有中国最具竞争优势的造修船基地,能够按照世界知名船级社的规范和各种国际公约,设计、建造和坞修各种油船、化学品船、散货船、集装箱船、滚装船、LPG船、LNG船、工程船舶及海洋工程装备等。民用船舶和海洋工程形成了国际化、大型化、批量化、系列化、专业化,主流船型建造周期达到或接近国际先进水平,拥有国内最齐全的船舶配套能力,在船舶动力、甲板机械和舱室设备等船舶配套领域居行业领先地位。

    盈利预测及投资建议:我们预测公司2017-2019 年实现收入分别为64.89/74.73/86.73亿元,同比增长19%/15%/16%;实现归母净利润0.60/1.52/2.08亿元,同比增-70.5%/154.83%/36.56%,对应17-19年EPS分别为0.04/0.11/0.14元,对应17-19动态PE186/73/54。公司高端汽配布局全球以及新动力军工新材料不断企稳。同时公司作为航天八院唯一上市平台,有望充分受益院所改制与集团资产证券化推进,存在资产注入预期。首次覆盖,给予“增持”评级,目标价8.7,对应市值为125亿元。

据了解,当时的具体分拆过程为:将核工业部分拆为中国核工业集团、中国核工业建设集团;中国航空工业总公司分拆为中国航空工业第一集团公司、中国航空工业第二集团公司;中国航天工业总公司分拆为中国航天科工集团公司、中国航天科技集团公司;兵器工业总公司分拆为中国兵器工业集团公司、中国兵器装备集团公司;中国船舶工业总公司分拆为中国船舶工业集团公司、中国船舶重工集团公司。

特别是2016年3月国防科工局发布的《涉军企事业单位改制重组上市及上市后资本运作军工事项审查工作管理暂行方法》中,对涉军企事业单位改制重组军工事项审查中申报材料、上市及上市后资本运作军工事项审查审报材料等操作细则方面进行了规范,表明国家在军工资产证券化方面的政策已经逐步由顶层指导开始进入到操作规范层面,鼓励军工资产证券化的趋势已经十分明确。

军工企业改制之后,经历了一段快速发展的黄金时代。资料显示,在“十五”期间,军工行业的经济总量年均增长超过20%。并且经济效益明显改善,从2002年实现全行业扭亏为盈,扭转了连续八年亏损的局面;从2004年开始,行业进入了快速发展的轨道;2005年,我国军工行业实现收入、工业增加值、工业产品销售同比增长17%、18%和19%。11个军工集团公司全部实现盈利,利润增长15%以上。其中,在2005年,军品产值同比增长35%;民用产值达到1950亿元,增长12%。

中船集团旗下聚集了一批实力雄厚的造修船企业和船舶配套企业,如外高桥、江南造船、沪东中华、广船国际、黄埔文冲、中船澄西等,还拥有中国船舶及海洋工程设计研究院、上海船舶研究设计院、广州船舶与海洋工程设计研究院3家船舶研究设计机构,以及中船第九设计研究院工程有限公司等知名工程咨询、设计、总包单位。

国外军工企业的成长经验

中船集团方面,2019年3月,中船科技发布公告拟收购海鹰集团 100%股权,注入中船集团水声设备及海洋电子资产,变身中船集团海洋科技资产上市平台。中国船舶、中船防务也发布公告,对正在推进中的重大资产重组方案进行调整,调整后中国船舶成为中船集团船舶总装类资产上市平台,中船防务成为中船集团船舶动力类资产上市平台。至此,中船集团资产整合方向渐露端倪,形成与中船重工集团类似的资产整合框架。

七年之痒

据报道, 5月13日,中船重工组副书记、总经理吴永杰在集团整合重组工作推进会上指出,要从近期和长远发展的角度整体推动整合重组工作。

但要实现这些雄心勃勃的计划,从国外军工巨头企业的发展历程来看,通过资本市场并购重组、资产注入、整合资源等手段将是这些企业快速发展的根本之路。兵器集团就表示,在“十一五”期间,旗下所有上市公司都可能会有资产注入。

东北证券指出,军工资产证券化有IPO、借壳上市及资产注入三种路径,而资产注入正是军工企业实现资产证券化的主要手段,一方面在于资产注入运作周期短,可迅速为企业提供发展所需的资金;另外,军工集团通过资产注入可实现上市公司资产和业务的整合,通过做强主业提高上市公司的市场竞争力。

资料链接

而沈飞集团是中国创建最早、规模最大的现代化歼击机制造基地,在集团资产证券化目标完成度低及沈飞集团资金需求迫切的双重压力下,沈飞集团及*ST黑豹实控人航空工业集团选择*ST黑豹整合沈飞集团的全部资产。

在兵器集团三大主业(光电、特种化工、重型汽车)中的光电领域,也透露着这样的资产重组信号。“在光电领域,兵器集团将来要以资本市场带动民品的发展,突出市场开发,突出营销能力的培养,发挥技术优势,将‘问题业务’向‘明星业务’转化。将来,兵器集团还将陆续将光电类资产注入到上市公司之中去。”兵器集团光电局资产经营处处长魏文忠说。

早在1963年9月,国务院决定将船舶工业从三机部分出来成立第六机械工业部。1982年5月,经国务院批准,在六机部135个企事业单位和交通部15个企事业单位基础上组建成立中国船舶工业总公司。

我国最大军工集团之一的兵器集团,在新华光日前的股改方案中提出,将其拥有的高科技资产———从事光伏产业的云南天达部分股权注入到新华光。

本刊特约作者 陈笑涛/文

“在资本市场领域,我们主要通过专业重组、资产注入等方式,将上市公司做强做大。”兵器集团资产经营局副局长曹润珊对证券时报记者说道。

韩国方面,目前正在推进HHI与DSME的整合,全球市占率近21%的造船集团即将诞生。中国方面,2019年以来,国资委在多个场合表示,要积极稳妥地推进造船领域的战略性重组,持续推动海工设备领域的专业化整合。

2006年,波音再以17亿美元,溢价27%,收购航空零部件及服务供应商Aviall.航空服务市场蕴含着巨大的商机,对波音来说,Aviall最有吸引力完善的供应商和客户网络。2005年,波音航空配件和服务的收入达到90亿美元,是增长最快的业务,收购Aviall后,2006年将达110亿元。

研究人士也指出,南北两船的合并可使双方在研发、制造和配套方面实现资源互补,同时化解造船业存在的产能过剩问题,避免内耗的产生。两船相较,中船集团在制度建设和市场能力上更加成熟,而中船重工的研发和配套能力更强,因此合并对双方未来的发展都有利。同时,两船合并有助于发挥规模效应,提高中国全球竞争力。

除兵器集团之外,我国另十家军工集团也已拥有数量不菲的上市公司。截至目前,这十大军工集团的A股上市公司已经达到29家,包括中国核工业集团旗下的中核科技;中国航天科工集团公司旗下的航天信息、航天电器、航天晨光、航天长峰、航天科技、航天通信6家航天系公司;中国航天科技集团公司旗下的中兴通讯、火箭股份、航天动力、中国卫星和航天机电;中国航空工业第一集团公司旗下的西飞国际、中航精机;中国航空工业第二集团公司旗下的成发科技、昌河股份、哈飞股份、东安动力、洪都航空和南方摩托;中国船舶工业集团公司旗下的江南重工、沪东重机、广船国际;中国船舶重工集团公司旗下的风帆股份;中国电子科技集团旗下的四创电子、华东电脑;中国兵器装备集团公司旗下的长安汽车、中国嘉陵、ST天仪。

时隔20年之后,“中国神船”再度扬帆起航。

光伏资产注入新华光———军工集团的优质资产注入到旗下上市公司,这种模式,很可能成为军工集团将旗下优质资产注入上市公司的主要路径。有迹象表明,在经历改制后第一次跨越式发展后的十一家军工集团,为实现“十一五”雄心勃勃的发展目标,对资本市场的重视程度明显增加,以借助其实现第二次跨越式发展。

另外,华创证券表示,随着军工事业类资产改制破冰,未来注入形式或将更加灵活。

以目前最大的军工企业之一的兵器集团为例,兵器集团改制成立后,对56个企业进行了分离破产,减少历史包袱。到2005年年底,兵器集团的资产规模达到1100多亿元,销售收入达到780亿元,企业人员由改制时的47.6万人精简至30万人,利润由1999年亏损29个多亿,到2003年扭亏为盈,2004年盈利7个多亿,2005年盈利7亿多元。

截至2018年,中船重工已连续7年入选世界500强企业,排名第245位,位居全球船舶企业首位。拥有中国重工、中国动力、中国海防、中国应急、久之洋等共5家上市平台公司,境外机构18家,二级成员单位95家,其中二级企业66家,科研院所29家,员工17万人。

该业内人士还称,在我国目前进行军事变革的大背景下,军工行业的军品生产处于一轮新的发展时期。与民品相对比,军品的高技术含量更高,销售价格更高,盈利能力更强,这是军品资产的主要竞争优势;劣势主要表现在市场开拓与营销方面较为薄弱。

“中国神船”扬帆起航,军工资产证券化加速,有望成为军工行情的催化剂。

业内人士称,目前这些军工旗下的上市公司仍然主要从事民品的生产,大部分上市公司基本未涉足军品的生产。但从长期来看,军工企业拥有高技术含量的军品一旦置入这些上市公司,将极大促进这些上市公司资产质量的进一步改善以及盈利能力的提高。

长期以来,中国在大力推进国有企业重组整合、改制上市的同时,提出了“军民结合、寓军于民”的发展思路,但受行业特点及保密要求等因素的影响,军工企业改制上市进展较为缓慢。回顾中国的军工集团资产证券化历史,按照华创证券的总结,可以分为三个阶段,分别是2000年之前,2000年到2010年以及2010年至今。

1997年,波音又以换股的方式收购麦道,每股麦道获得0.65股波音股票。麦道公司业务中军品占比在85%以上,而波音民品占比在85%。并购是波音扩大军品的重要一步,加强了其在“Joint strike fight-er”中的位置。

华创证券也表示,从推进节奏来看,一方面随着“十三五”进入最后两年,军工集团2020年的资产证券化目标接近考核期,考虑到军工资产的特殊性,重组上市往往要经过集团、国防科工局以及国资委等多重审批和报备,时间周期较长。统计军工企业近几年的重大重组事件显示,从方案推出到实施完毕一般需要一年到两年的周期,因此华创证券预计2019年将是各大军工集团启动军工资产证券化的重要时间窗口,推进节奏或将不断加快;另一方面整个国家的改革正在逐步深化,从2018年年底至今已有多家军工集团启动了资产重组事项,种种迹象表明,军工领域的各项改革进展在加速推进。

“我们不仅要将光伏产业注入到新华光,今后我们还会将LED及其他优质资产陆续注入到其他上市公司之中去。”兵器集团资产经营局副局长曹润珊如是说。

通过一系列的重组和整合,欧洲逐步发展形成了空中客车集团、BAE系统公司等超大型的军工集团,还形成了欧洲导弹公司、泰勒斯阿莱尼航天公司等全球领先的专业公司,在欧洲乃至世界军工领域具备了较强的竞争能力。

机遇与风险并存

东北证券研究称,美国军工企业股权结构呈现分散化的特点,养老基金、人寿保险、共同基金、大学基金等机构投资者以及个人直接或间接地持有公司的股票,一个股东持有10%的股权即可成为大股东。而股权分散的特点保证了军工资产的变现能力,也保证了军工企业经营的稳定性。

目前,波音公司已发展成为军品与民品并驾齐驱的全球知名飞机制造公司。其近年来的发展经验主要是军品、民品并重,并注重通过并购、重组等方式实现跨越式发展。

资料显示,中船集团与中船重工均成立于1999年7月1日,由原第六机械工业部转制而来的中国船舶工业总公司分拆成立,是目前中国造船行业两大国企。

1999年,国务院将五大军工集团改制分拆成立十大军工集团,加上电子部剥离出来的中国电子科技集团,我国军工企业进入十一家集团演绎的时代。研究人士称,1999年的改制不仅是军工企业数量的增加,最重要的是制度环境的转变———把军工集团拉到一个公开竞争的环境,使军工集团焕发了青春,实现了第二次跨越式发展。

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据了解,仅兵器集团经过7年间的资本市场尝试,目前已经拥有9家A股上市公司和1家在香港上市的公司。其中,9家国内上市公司———新华光、北方股份、北方国际、北方天鸟、北方创业、晋西车轴、长春一东、凌云B股和辽通化工,已经成为兵器集团产业整合发展的主要平台。

中船重工方面,2019 年 1月,中国动力推进发行普通股和可转换公司债券及/或支付现金购买广瀚动力等8家标的公司少数股权,推进中船重工集团内动力资产整合并优化资产结构。5月份,中船重工就召开整合重组工作推进会,称将从近期和长远发展的角度整体推动整合重组工作。

据悉,1996年,波音合并Rockwell的航空与防务部门,增发8.6亿元美元的普通股,保留Rockwell的债务。收购弥补了波音在军品上的薄弱,使得波音向“fully integrated aerospace company”又迈进一步,而Rockwell则期望专注于自动化、半导体等业务。

华创证券表示,从实际进程来看,从早期2010年之前的中航电子(600372.SH),到中期2010-2015年的中直股份、航发动力、中国重工等,再到近期2016年至今的四创电子、中航沈飞,可以看到军工企业类资产的证券化虽然偶有波折,但是一直在不断落地推进。注入的资产类别也逐渐从民品、军品零部件等非核心军品到系统级以及整机等核心军品,特别是随着2017年沈飞集团的整体注入上市公司,实现了战斗机核心资产的上市,表明未来中国绝大多数企业类军工资产的证券化预计不会存在障碍。

申万宏源也指出,纵观近几年军工行业走势,资产整合预期往往在军工行情走势中起到重要的驱动作用。2010年和2014年两波军工行情上扬都伴随相同的逻辑:市场中存在强烈的军工行业改制和资产重组预期-引发军工行业风险偏好提升-行军工业估值中枢上涨-反映到股价上涨,资产整合预期在军工行情中扮演着催化剂的角色。

而由于核心军工资产具有较强的稀缺性,注入上市公司通常将带来较高的相对收益。一方面,核心军工资产注入将显著改善上市公司的基本面,提升其盈利能力和EPS;另一方面,将使上市公司因核心资产的稀缺性,享受市场给予的较高的估值溢价。

中金公司表示,从营业收入、利润总额、总资产、净资产的角度来看,南船分别为北船的 38%、39%、60%、47%。而如果仅看船舶主业,则南北船大致相当:2018年,南船的船舶及海洋工程业务、配套业务合计营收725亿元,北船的船舶及配套业务营收744亿元。

截至2017年年底,中船集团拥有40余家二级单位,分布在北京、上海、广东、江苏、江西、安徽、广西、香港等地,拥有中国船舶、中船防务、中船科技3家上市公司。中船集团在中国香港及美国、俄罗斯、泰国等8个国家和地区设有驻外机构。

中船重工目前拥有11个国家级研发中心,9个国防科技重点实验室,12个国家级企业技术中心,150多个专业实验室,形成了比较完整的海军武器装备与军民融合产业科技创新体系。

而2016年作为“十三五”的开局之年,各大军工集团纷纷制定了各自的资产证券化率目标,如中航工业要求到“十三五”末,其资产证券化率要达到70%;中船集团的资产证券化率在“十三五”期间将从30%左右提升至70%左右;中船重工的“十三五” 资产证券化目标是将资产证券化率由40%提升至70%,同时打造10大产业板块上市公司平台。

中金公司认为,南北船重组的意义在于加快推动中国造船产业高质量发展。根据Clarkson统计,目前全球25%、50%、75%的造船订单由排名前3位、8位、21位的造船集团获得。全球船市正在从完全竞争向寡头垄断发展,能否形成较大生产规模、达到规模经济决定了市场参与者能否继续发展壮大。

除了政策支持之外,军工企业类资产随着沈飞集团的整体上市,已基本不存在障碍。

同时,有关部门也不断推进军工资产证券化的进程。2019年3月23日,由中国上市公司协会主办、国防军工行业委员会承办的国防军工上市公司座谈会在北京召开,证监会副主席阎庆民在讲话中指出,为推动提升军工上市公司质量,开创军民融合新局面,需要做到“三个坚持”。

早期美国的军工企业都是国有性质,但在两次世界大战期间军工产品需求陡增,为弥补国有军工企业生产能力的不足,美国私营军工企业开始介入军品生产领域,并凭借其更高的经营效率逐步取代了国有军工企业的地位。更重要的是,民营资本的参与使军工企业资本结构和投入实现多元化。

中金公司认为,南北船重组有助于减少同质化竞争、进一步去产能、提高产业集中度、增强国际竞争力,加快推动中国造船业高质量发展。

资产证券化空间

从分工来看,研究所负责设计研发,工厂负责生产制造,研究所掌握了国防科技领域最核心的技术,是最优质的军工资产。2014年,国防科工局下发了关于科研院所改革的文件,明确了军工科研院所改革分类的原则和标准,要求各军工集团按标准将下属科研院所划分到位。原则上,除了少数主业涉及国家核心战略安全机密的科研院所(公益一类、部分公益二类)将继续保持事业单位体制以外,其余类别的院所都需进行不同程度的企业化改制。2017年7月,国防科工局明确了首批41家军工科研院所试点转制名单。2018年5月,兵器装备自动化研究所作为首家改制军工科研院所获得批复,标志院所改制的破冰。

阎庆民表示,近年来,军工上市公司在利用资本市场推动自身转型升级和创新发展方面,实现了资源优化配置和产业协同发展程度、军工资产证券化程度以及军民融合程度“三个提升”,但也面临着体制、政策和机制三方面的问题。

自从南北车合并为中国中车之后,关于南北船合并的传闻就不断出现。2016年9月,时任国资委主任的肖亚庆谈起南北船是否会合并时说,“任何情况都可能发生。”2019年“两会”期间,肖亚庆在谈到优化国有资本布局时提到,要积极稳妥地推进装备制造、造船领域的战略性重组,持续推动海工设备等领域的专业化整合,不断提高资源的配置效率。市场对此解读为南北船合并猜测或许成真。

而本次南北部旗下上市公司集体发布公告,标志着中国船舶行业战略性重组大幕的正式拉开,并吹响了军工资产重组的冲锋号。

军工行业是混改的重点领域,而资产证券化是实现混改的有效途径。从顶层来看,国家层面政策不断推出,明确要求发展混合所有制经济,提高军工资产证券化率。

其中,作为南船的中船集团官网显示,中船集团组建于1999年7月1日,是在原中国船舶工业总公司所属部门企事业单位基础上组建的中央直属特大型国有企业,2017年年底,公司正式改制为中国船舶工业集团有限公司。中船集团是国家授权投资机构,由中央直接管理,在世界500强中名列第364位。

随后,2019年二季度以来,南北船体系资本运作的节奏明显加快。一方面,南船通过资产置换和重组的方式重整了旗下两个上市公司的资产,将船用动力业务归集到中船防务,同时把造船资产归集到中国船舶;另一方面,北船体系内,中国重工将青岛轨道注入上市公司,吸纳新的优质资产,同时通过破产清算,出清旗下不良资产。

东北证券表示,相关监管法规和配套政策的逐步完善,相关职能部门和参与主体执行能力的逐渐增强为国内军工资产证券化快速发展奠定了坚实的基础。

中船集团能够设计、建造符合世界上任何一家船级社规范、满足国际通用技术标准和安全公约要求、适航于任一海区的现代船舶,以及具有国际先进水平的大型海洋工程装备产品,形成了多品种、多档次的产品系列,产品已出口到150多个国家和地区。

股份制改造为欧洲各国军工企业在国内及欧洲内部的重组整合提供了良好的基础,如,1999年,英国宇航公司收购马可尼电子系统公司,组建了BAE系统公司,使其成为英国最大、世界第三大防务系统承包商;2007年,泰勒斯集团收购了阿尔卡特公司的航天业务,并将公司更名为泰勒斯阿莱尼航天公司。

根据东北证券的研究,作为当今世界超级军事大国的美国更是充分利用民营资本,以资产证券化促进军工行业高度集中。

其中,资产质量方面,需要关注潜在注入资产的稀缺程度与盈利;注入弹性方面,需要关注潜在注入资产的规模和业绩成长性。因此,东北证券建议,关注体外核心资产比例高,注入弹性大的投资标的。

因此,东北证券表示,军工资产证券化投资的主要逻辑有两点:一是稀缺性的核心军工资产注入,改善上市公司的业务结构和资产质量,从而带来估值切换;二是优质的资产注入后,将有效提升上市公司盈利能力,增厚公司业绩。在衡量上市公司平台价值时,除评估公司现有业务的资产价值外,需要重点考虑潜在注入资产的质量和弹性。

借助发达的金融市场,美国的军工资产重新配置和重组变得更加便利,资源配置的成本也得到了有效的降低。近十几年来,美国军工企业兼并与合并案例众多,其中代表性的案例为1995年3月洛克希德公司和马丁·玛丽塔公司宣布合并成为洛克希德·马丁公司,逐步成为全球第一大军工企业。此后,波音、雷神公司也进行了重组。经过一系列的重组兼并,美国军工行业原有的20余家大型军工企业合并成为上述3家公司,行业的集中度得到了大幅提高。

中金公司研报显示,截至2018年年底,中船集团造船产能超过1800万吨,总资产为3014亿元,净资产991亿元。2018年,中船集团实现营业收入1144亿元,利润总额34亿元。

除此之外,还应关注股权结构清晰,体外资产规模较大的相关标的。作为核心军工资产的注入平台,清晰的股权结构有助于降低交易的复杂性,避免股权纠纷问题的存在。航天系、电科系下属上市公司股权结构相对清晰,且上市公司控股股东在上市公司体外拥有大量的优质研究院所类资产。

目前,美国军工企业按所有制可分为私有企业和国有私营企业两类,前者一般是由法人机构或个人持股,通常是股份有限公司或有限责任公司;后者一般由国家控制部分或全部股权,由私人负责公司的具体运营。

中国军工集团资产证券化率虽在逐年提升,但资产证券化水平依旧较低。从军工集团整体上看,2007-2017年,十大军工集团整体资产证券化率由22%逐年提升至48%,实现翻倍,但相较于海外市场军工企业约为70%-80%的资产证券化率,中国军工集团资产证券化水平仍处于较低水平。而且,军工行业资产证券化率整体仍不足30%,从单个集团看,航天科技、航天科工、兵器集团及中国电科集团资产证券化率均尚未达到30%,仍有较大提升空间。

差距即是发展空间。华创证券认为,展望未来,军工资产证券化仍将大有可为,首先从趋势上来看,随着沈飞集团的整体注入以及科研院所改制的不断推动,继续推进十分明确;其次从空间来看,十大军工集团的整体资产证券化率还较低,未来尚有较大空间;最后从推进节奏来看,随着改革的深化和“十三五”关键节点的临近,实施落地速度有望加快。

第二阶段(2000-2010),军工集团非核心军品资产开始上市。2000年,主营业务为直9、运12的哈飞股份(600038.SH,现为中直股份)和K8等教练机、强5主要零部件的洪都航空(600316.SH)实现IPO,标志着非核心军品资产的证券化开始破冰,后续随着西飞国际注入航空产品为主营业务、航发动力(600893.SH)借壳上市、中航光电(002179.SZ)等IPO上市,军工产业链中上游的元器件、零部件和一些系统级产品实现了上市,军工资产证券化迎来了第一个高峰。其他如航天科技集团的中国卫星(600118.SH),航天科工集团的航天信息(600271.SH),电科集团的四创电子(600990.SH),兵器工业集团的光电股份(600184.SH),中船集团的中国重工、中国动力等也都陆续实现了相关资产的上市。

值得一提的是,沈飞集团的借壳上市成为军工企业资产整合的典型案例。中航沈飞前身为*ST黑豹,原先主营工程和物流运输类专用车,2011年起连续6年营业利润为负,面临退市风险。

国金证券同时表示,此次南北船筹划战略性重组,是军工行业重组、资产证券化的重大战略举措之一,新一轮军工资产整合、证券化有望开启,将释放更多改革红利。进入“十三五”后期,军工改革不断取得突破性进展。

正所谓分久必合,时值南北船分拆20周年之际,战略性重组正式启动。

2018年以来,军工企业资本运作密集,但相较国外,目前国内军工资产证券化率整体仍偏低,行业总资产口径和总收入口径的资产证券化率分别约为43%和34%,各大军工集团均有大量非上市的优质资产,随着军工资产证券化领域的资产限制正在逐步放开,同时资产证券化的方式也越来越多样化。未来,预计各大军工集团的资产证券化率有望进一步提升。

首先,在把握军工资产证券化投资机会的过程中,应从资产质量的角度,筛选体外优质资产体量较大的平台型上市公司。即,关注上市公司平台定位清晰,且控股股东旗下在与平台定位相关优质资产体量较大的投资标的。如,中航工业明确将中航机电定位为航空机电系统业务的发展平台,目前中航工业机电板块下金城南京机电液压工程研究中心等8家单位委托为上市公司管理,未来托管企业在条件成熟的情况下,注入上市公司的确定性较高。

除了资产证券化率不足之外,东北证券还认为,中国的军工企业资产证券化还存在两大典型问题:一是核心资产证券化程度不高的问题,目前实现证券化的资产主要以民用资产、军民两用资产为主;二是缺乏相关支撑政策法规与可操作性指导措施,且缺少可参考的资产证券化运作过程与运作模式。

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华创证券表示,科研院所作为事业单位,理论上要实现资产证券化需要先改制成为企业,再注入上市公司实现资产证券化。而在实际操作中,也可以通过将院所下属相关资产置入设立的子公司,再将子公司注入上市公司从而实现资产证券化。中国动力在2015年就是采用这种方式实现了多家院所资产的注入和整合,而2018年11月国睿科技(600562.SH)公告启动的重大资产重组也是采用这种方式,表明未来军工科研院所资产的证券化形式或将更加灵活,推进速度有望进一步加快。

南北船分久必合

军工资产证券化是军工领域改革的重要手段,可以拓宽军工企业融资渠道,减轻政府的财政负担、解决制约军工产业发展的资金瓶颈,同时军工资产证券化也是混改的主要手段,有助于实现打破军工封闭体制,提升军工资产效率,改善军工企业的治理结构。

如,2010年中航工业将航空电子和航空机电相关零部件配套资产分别注入中航电子和中航机电,复牌后一个月两个标的相对沪深300指数的涨幅分别达到203%和144%。

中船重工拥有较强的大型成套设备和高科技产业的开发制造能力,自主开发生产了上百种非船舶产品,研制的“蛟龙号”深海载人潜水器成功下潜7062米,刷新了世界同类作业型载人潜水器下潜深度纪录;承接了三峡升船机、港珠澳大桥等国家一批重点工程,赢得同行业好评。

国金证券的研报也认为,南北船资产、业务部分重叠且各有侧重,南船侧重船舶制造,北船侧重船舶设计与配套,若重组成功,军船业务将更好协同、民船业务有望形成合力,突破高技术船型与共拓海外市场。

其次,从注入弹性的角度看,根据各大军工集团资产证券化率指标,航天科技、航天科工、中国兵工、中国电科证券化率不足30%,其中航天科技、航天科工、中国电科研究院所资产比例高,下属上市公司股权清晰,未来的资产证券化弹性最大。

官网资料显示,作为北船的中船重工也成立于1999年7月1日,是由原中国船舶工业总公司部分企事业单位重组成立的特大型国有企业,是国家授权投资的机构和资产经营主体,主要从事海洋装备产业、动力与机电装备产业、战略新兴产业和生产性现代服务业的研发生产。

华创证券表示,军工资产证券化除了是军工领域改革的重要手段之外,还是军工板块行情重要的催化剂,一方面一二级市场的估值差异会给二级市场带来投资机会;另一方面军工资产注入上市公司提高了资产证券化率,特别是优质资产的注入将改善军工上市企业的质地,从而能够更充分地享受军工行业增长带来的红利,提升市场对公司的关注度。

其中,在第一阶段(1993-2000),军工集团民品资产开始上市。以飞亚达(000026.SZ)在深交所首次公开发行上市为代表,首个军工集团下属资产实现了上市,随后航空工业的深天马(000050.SZ)、西飞国际(000768.SZ,现为中航飞机),航天科技集团的航天机电(600151.SH)、航天科技(000901.SZ),兵器工业集团的中兵红箭(000519.SZ),中船工业的中国船舶、中船防务等均实现了上市。从资产性质来看,这一阶段上市资产的主营业务以民品为主,但却是长期封闭于计划经济体制内的军工集团对市场化改革的初步尝试。

为推动提升军工上市公司质量,开创军民融合新局面,需要做到“三个坚持”。一是军工上市公司坚持聚焦主业,提升核心竞争力;二是证监会坚持“四个必须”“一个合力”,毫不动摇地推进资本市场健康发展,服务军工企业高质量发展;三是协会坚持发挥自律组织优势,在落实军民融合发展战略、提高上市公司质量上继续发挥作用。

对于后者,经过多年的实践,证监会、国资委、国防科工局等职能部门,以及军工企业、民间资本等参与主体增强了能力和经验,整体上使推进军工资产证券化的软环境逐渐完善。

在军工资产证券化方面,欧美国家走在前列。根据东北证券的研究,欧洲各国受国家文化和历史背景的影响,英法德等国政府对军工企业的产权制度各有不同,大多通过股份制改造推动军工企业整合重组,打造形成具有国际竞争力的军工巨头。

资产证券化盛宴

招商证券认为,南北船的战略重组是2019年国企改革的重要事件,有利于船舶行业的结构调整,淘汰低端落后与过剩产能,同时优化国有资本布局,减少无效竞争,提升船舶业的国际竞争力。此外,本次重组也可以为其他的行业提供有益借鉴。

资产证券化加速

事实上,南北船资产整合酝酿已久,2019年以来,南北船体系资本运作的节奏明显加快。国资委自2018年以来多次强调,要积极稳妥推进船舶等领域企业战略性重组,持续推动海工装备等领域专业化整合。

而在国企改革背景下,1999年7月,中国船舶工业总公司一分为二,成立中船集团和中船重工。随后在二十年的发展中,两家公司均已成为行业“巨无霸”,资产规模超过千亿元,成为行业龙头。

此时正值中国船舶工业总公司分拆成中船重工、中船集团20周年之际,两集团旗下8家上市公司集体正式宣告继“中国神车”之后,南北船启动战略性重组,“中国神船”的时代即将到来。

如,中国卫星控股股东为中国空间技术研究院,2017年其总资产规模约为上市公司的6倍,净利润规模约为上市公司的7倍,资产和利润的体量远超过上市公司,若未来优质核心资产注入上市公司,将显著提高上市公司的经营规模和经营效率,提高公司的盈利能力和市场竞争力。

7月1日晚间,中国重工(601989.SH)、中国海防(600764.SH)、久之洋(300516.SZ)、中国动力(600482.SH)、中国应急(300527.SZ)、中船防务(600685.SH)、中船科技(600072.SH)、中国船舶(600150.SH)共8家上市公司均发布公告称,公司7月1日接实际控制人通知,中国船舶重工集团公司(北船,下称“中船重工”)正与中国船舶工业集团有限公司(南船,下称“中船集团”)筹划战略性重组。筹划战略性重组,有关方案尚未确定,方案亦需获得相关主管部门批准。

在第三阶段,军工集团核心军品资产开始上市。2010年以来,中国重工和中直股份先后进行了重大资产重组,实现了舰船和直升机等核心军品资产的上市,军工领域资产证券化进一步深入。期间虽然经历了成飞集成(002190.SZ)和航发动力重大资产重组终止的挫折,但是随着航发动力资产重组再次重启并成功实施,特别是2017年沈飞集团的整体注入中航沈飞(600760.SH),首次实现了航空核心军品总装资产的上市,中国船舶发布军工资产的证券化进入到新阶段。

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